嘉賓：Haseeb、Tarun、Jason、Tom

編譯：zhouzhou、joyce，BlockBeats

編者按：這期播客深入探討瞭 Friend.Tech 代幣價格大幅下跌對項目規劃和用戶留存的影響, 還討論瞭加密項目退出的道德問題，特別是代幣發行後項目終止，以及風投和流動性基金在加密市場中的不同作用。此外，節目分析瞭空投挖礦的負面效應，以及對沖基金對市場流動性和效率的影響。播客還提及瞭市場投機和長期價值創造之間的沖突，以及市場效率的改善空間。

在這期播客中提出並探討瞭以下幾個核心問題：

• Friend.Tech 代幣暴跌。
• 項目退出與道德問題
• 風投與流動性基金的不同作用。
• 空投挖礦的負面影響。
• 市場的策略缺失以及套利行為。

TL;DR:

Friend.Tech 代幣暴跌：Friend.Tech 代幣價格下跌 96%，揭示瞭在缺乏可持續產品規劃和用戶留存策略的情況下發行代幣的風險。

項目退出與道德問題：早期項目的代幣發行引發瞭關於項目團隊退出時是否應負有道德義務的討論，尤其是當項目終止後被指控為「跑路」時。

風投在加密市場的作用：低門檻使得大量風投進入加密市場，推高項目估值，導致過度宣傳和交付不足。

早期代幣發行的挑戰：早期代幣發行常常混淆市場信號，損害項目的長期潛力和用戶留存度。

風投 vs. 流動性基金：探討風投是否在從加密市場抽取價值，或流動性基金是否能提高市場效率。

對沖基金與市場效率：對沖基金是否能通過增加市場流動性和價格發現來提高市場效率，仍然備受關註。

空投挖礦和洗盤交易：空投挖礦通過制造虛假用戶增長數據影響項目指標，造成價值抽取。

Haseeb: 今天我們的特別嘉賓是 Tangent 的創業大亨 Jason Choy。Jason，你應該是住在新加坡吧？美國的政治在新加坡的圈子裡是個熱門話題嗎？

Jason: 最近大傢都在關註美國的事情。我一般也是按照美國的時間在運作。過去幾周，我們整天都在看美聯儲的動向和政治辯論。說實話，這是我最不喜歡的加密周期的一部分。

Haseeb: 你有在關註 World Liberty Financial 和特朗普傢族的 DeFi 項目嗎？

Jason Choy: 我聽說這項目和 Aave 有關，似乎正好趕上 Aave 的代幣價格大幅回升。但除此之外，我沒怎麼關註這個項目，有什麼我們應該註意的點嗎？

Tarun: 我好像說過這個項目像是個「rug 式詐騙」或者是「窮人的退出騙局。

Friend.Tech 代幣暴跌

Haseeb: 本周主導新聞的故事是 Friend.Tech，它是一個 SocialFi 項目，基本上讓你可以押註創作者，買他們的代幣來加入創作者的聊天室。2023 年夏天，它一度非常火爆，但後來逐漸冷卻。今年他們推出瞭自己的代幣，不過表現並不理想，代幣的價格幾乎一路下跌，現在比歷史最高點跌瞭 96%。最初的市值大約是 2.3 億美元，現在已經縮水到 1000 萬美元左右。近期以來，Friend.Tech 受到瞭各種批評。

大約 4 天前，Friend.Tech 項目把合約的控制權轉移到瞭一個無效地址，基本上是燒毀瞭他們自己的管理員密鑰。這個消息一出，Friend Token 的價格立即暴跌，很多人聲稱 Friend.Tech 是在「跑路」，跑路就是他們發行瞭代幣然後離開，拋棄瞭項目，項目就是個空殼，因為它根本沒法運作。

這裡有個有趣的細節是，Friend.Tech 並沒有賣出他們的代幣。根據我們的瞭解，代幣沒有賣給投資者，甚至連團隊自己都沒有持有這些代幣。所以這次是一個所謂的「公平發行」的代幣，團隊還說他們沒有計劃關閉或放棄這個項目，應用程序依然在運行，但大傢似乎都解讀為 Friend.Tech 跑路瞭。

這件事引發瞭一個更廣泛的討論，那就是加密項目的團隊在推出產品和代幣後，應該承擔什麼樣的責任。這個故事之所以有點奇怪，是因為 Friend.Tech 並沒有把代幣賣給散戶，而且團隊自己也沒有持有這些代幣。所以我想聽聽大傢對 Friend.Tech 這場風波的看法，尤其是對加密創業者在推出產品時應該承擔的責任？

Jason: 我確實買瞭那些代幣，在 Friend.Tech 上虧得挺慘的。我有很多空投和 Key，還加入瞭俱樂部，並且在這個平臺上很活躍。至少在公開的錢包中，我當時可能是全球最大的持幣者之一。所以現在我的代幣價值縮水瞭 96%，但我仍然覺得，他推出瞭一個我們喜歡的應用，至少在一段時間內，人們確實使用瞭這個應用。他也算是公平地發行瞭這個代幣，沒搞什麼大規模的內部銷售，我認為他真正的問題在於用戶留存情況和代幣發行的時機。

一個匿名開發者創建瞭一個應用，大傢都圍繞它展開討論，這就是加密領域的典型現象，在上一輪的 DeFi，我們見過很多這種情況，但在這一輪周期裡不多瞭。某個話題會引起所有人的註意，大傢會為此熱議好幾周，這就是 Friend.Tech 的時刻。而且從這個項目中也催生很多克隆版本，比如 AVAX 上的 Stars Arena，還有其他一堆的模仿者。這讓我想起瞭上一個 DeFi，所以我很興奮，覺得也許我們會從這裡看到一波新的社交應用浪潮，但目前還沒有發生。

Haseeb: Tom，你怎麼看這種情況？

Tom: 我覺得這類事情涉及團隊的責任感或者所謂的「跑路」行為。最嚴重的跑路可能就是那些最糟糕的 ICO——募集瞭一大筆錢，許下瞭一堆承諾和願景，但最後什麼都沒交付。我覺得這些是 2017 年那波項目中經常被指控的團隊，然後你再看一些代幣或 NFT 項目，像 Stoner Cats 這樣的項目，也許沒有承諾要開發電視節目，但如果你隻是賣一個 JPEG，那還算過得去。還有一些迷因幣，它們沒有任何預期或承諾，也沒有任何明確的願景，它們就隻是它們自己而已。

Friend.Tech 的團隊並沒有分配代幣，他們隻是開發瞭一個產品，但我覺得大傢似乎對 Racer 和 Friend.Tech 團隊的憤怒比對其他團隊還要多。相比那些什麼都沒做的團隊，Racer 反而承受瞭更大的壓力，這有點奇怪。因為團隊沒有保留代幣，而是通過交易費來賺錢——他們靠平臺的交易費賺瞭大約 5000 萬美元。通常這些收入會進入 DAO 的資金庫，團隊也許可以從中獲得撥款，但在 Friend.Tech 的情況下，所有的收入都被完全私有化瞭，團隊直接從這些交易費用中獲利。

這不正是大傢想要的嗎？一切去中心化，沒有管理員，你自己來操作，也沒人能對你進行「跑路」。但可能取決於大傢的心情或是輿論的發展，事情就變得消極起來瞭。我不清楚為什麼這次 Friend.Tech 團隊會被這麼針對，畢竟加密領域有更惡劣的例子。

Haseeb: 確實，大傢憤怒是因為大傢都知道 Friend.Tech 這傢公司在一年半的時間裡通過交易費賺瞭 5000 多萬美元，但這些錢沒有流入 Friend.Tech 的代幣。我看到 Hasu 具有挑釁性提出瞭這個觀點，當發行代幣時，大傢自然會理解這意味著這個代幣會在產品的生態中積累價值，但這個代幣好像是用來加入俱樂部什麼的，它並不是從這個業務中積累價值的那個東西。業務積累瞭 5200 萬美元的價值，僅此而已。所以，至少有一個合邏輯的抱怨就是他們明知人們有這種期待，但依然選擇瞭這種方式做事，違反瞭預期。

Tom: 我覺得如果是一個更傳統的項目，團隊分配瞭代幣，然後團隊通過賣代幣賺錢，資金流入多簽錢包，接著團隊跑路，這樣的情況下，人們有更多理由感到不滿。但在 Friend.Tech 的案例中，從開始到現在，關於交易費的流向、支付方式、系統運作等一切都是非常透明的，沒有任何改變。

所以，表面上我能理解為什麼人們會有負面情緒，但在更深層次上，我認為這並沒有那麼大的問題。我覺得 Friend.Tech 的設定有它獨特之處，它本質上就是一個迷因代幣，這從一開始就很明顯。

Jason: 我覺得很多問題本可以通過晚一點發行代幣來解決，在還沒有任何價值積累機制之前，他們就推出瞭代幣，而且他們還沒有找到產品市場匹配的循環。我覺得這個應用在最初有很強的病毒式傳播性，但他們沒有解決兩個大問題。第一個問題是，平臺會自然而然變成小圈子，比如購買 Key 的價格是內置在價格曲線上。所以 Friend.Tech 的群體很快就會因價格上升到 5 個 ETH 而將很多人排除在外，結果就是這些群體很難擴展到 30 人以上，所以他們從來沒有解決好這個擴展的問題。

第二個問題是，創作者在這個平臺上獲得的價值是一次性的。如果你靠別人買你的鑰匙賺取費用，那麼一旦有人買瞭你的鑰匙後，你就沒有動力繼續提供價值瞭，因為人們參與你的群體後，你也賺不到錢。你可以說，如果創作者不活躍，人們可以賣掉他們的鑰匙。但實際上，創作者也沒有太多動力保持活躍，因為創作者自己一開始並沒有持有鑰匙，因為創作者必須自己去購買自己的鑰匙。

如果他們在發行代幣前解決瞭這些問題，或許還能保持一些熱度。我沒記錯的話，他們在用戶曲線開始陡降的時候發行瞭代幣，幾乎像是一種絕望的嘗試，希望通過空投的承諾把人們吸引回來，所以他們匆忙推出瞭代幣。

Haseeb: 這個確實引發瞭一波用戶激增，大傢都回到瞭平臺上，看到有新功能、新的俱樂部系統。但功能不工作，體驗非常糟糕。倒不如說他們浪費瞭通過空投吸引用戶回歸的平臺機會，作為一個初創公司，這種局面確實很難處理。Friend.Tech 終於在加密領域的最大舞臺上亮相，但搞砸瞭，之後要再抓住一個類似的機會就變得非常困難瞭。

Tarun: 我當時也確實活躍瞭一陣子，但後來就變成瞭大傢買我的鑰匙隻是為瞭問我問題。我當時就想，我沒時間一直充當問答機器人啊，ChatGPT 不是已經存在瞭嗎。不過我想說 Friend.Tech 實際上搞錯瞭這個「炒作 + 娛樂」的元宇宙玩法，他們確實是第一個創造這個模式的，燒掉鑰匙、收取費用的想法，實際上和整個迷因幣的玩法一模一樣——有人註入流動性，他們燒掉鑰匙，費用由創作者和平臺分成。這正是 Friend.Tech 所做的事情，隻不過他們可能做得太早瞭。因為 Friend.Tech 的玩法後來突然在 Solana 鏈上成為瞭主流，但 Friend.Tech 自己卻沒能抓住這個時機。

Haseeb: 我覺得 Friend.Tech 沒弄明白的，或者說 Pump.fun 搞明白的，是你可以從一個綁定曲線開始，但你不能永遠保持在綁定曲線上，因為它最終會崩潰。你得在某個拐點轉換，而不是繼續停留在綁定曲線上。

Tarun: 我覺得人們對 Friend.Tech 不滿的部分原因可能是他們現在看到瞭一些更成功的機制，而初期的 Friend.Tech 相比之下顯得不那麼出色，但我覺得他們其實走在正確的道路上。你可以說，Friend.Tech 在迷因幣開始流行之前就已經搞清楚瞭這個玩法。但我有點覺得它的社交部分非常虛假，我記得有一段時間，我回到平臺上，發現我的所有鑰匙持有者都是機器人，他們問我同樣的問題大概 500 次。

Haseeb: 他們為什麼問這些問題？

Tarun: 我想他們可能是希望通過大量互動來獲得更大的空投獎勵。因為那時大傢都在試圖「擼空投」，所以某些地方變得非常奇怪。我覺得一開始的時候，這些房間還是挺有趣、挺獨特的，但後來就變味瞭。當我覺得 Friend.Tech 真的進入主流時，是那些 OnlyFans 創作者開始入駐的時候，那時候它不再隻是個小眾加密項目瞭，成瞭真正吸引大眾的東西。

Tom: 確實是這樣，OnlyFans 的收入最後卻達到瞭 80 億美元，而且其中 80% 的收入都流向瞭創作者，而不是平臺的創始人。

Jason：Friend.Tech 上也有一些本土的明星，他們在平臺上做得很大。這是創作者平臺上出現的一些好的信號，創作者可以通過平臺自己建立起自己的事業。

Jason: Friend.Tech 早期確實有一些成功的跡象，但感覺他們團隊在核心產品理念上沒有足夠的迭代。他們似乎看到大傢喜歡這個平臺，就覺得事情會自然走上正軌，但他們的基礎設施實在是太差瞭。

Haseeb: 增加新功能的速度實在太慢瞭，聊天體驗也沒有得到改善。我覺得他們好像陷入瞭自己的產品陷阱，因為產品一開始有點起色，就讓他們覺得應該緊緊圍繞最初的方向不變。Friend.Tech 沒有真正地發展超出最初的框架，它就是一個「你跟擁有你鑰匙的人聊天」的應用，僅此而已。我覺得他們沒有足夠的意願去嘗試新玩法，也許他們應該做得更接近迷因幣的精神。

Tarun: 是的，到瞭某個階段，你會覺得，加入某個人的群聊並沒有什麼特別的吸引力。一開始你收到的問題還挺有趣的，後來問題就變成瞭你覺得哪個代幣會漲？或者你看好什麼項目? 而且我也覺得 Racer 在那段時間的 Twitter 表現有點讓人反感，這也是讓我停止使用 Friend.Tech 的原因之一。

以前我特別喜歡他的研究型 Twitter 內容，都是很深刻的、很小眾的東西。但自從他開始搞 Friend.Tech 後，他的內容就變得沒那麼好瞭。我覺得，這個產品不僅沒讓我得到好的內容，反而讓他自己作為創作者的內容質量下降瞭，簡直是雙輸局面。現在你想得到好內容，就得買他的鑰匙，進入 Racer 的專屬房間，公開的好內容就不會給你瞭。

項目退出與道德問題

Haseeb: 我想集中討論加密領域的創始人該如何退出的問題，在傳統創業公司中，關閉一傢初創公司是很正常的事。而在加密領域，關閉項目有些怪，主要問題是沒有規范，也沒有現成的退出流程或指南，大傢不知道該如何收尾，創始人到底應該承擔什麼責任。我很好奇你們在這方面見過什麼案例？

Jason: 早期階段的項目，成功與失敗往往非常懸殊。如果要給創始人一些建議，告訴他們如何在意識到項目不奏效時做出正確的決定，我認為在非常早期關閉項目確實相對簡單，因為那適合還沒有發行代幣，你的利益相關者可能隻有四五個人，比如天使投資人和一傢主導的風投。你隻需要和他們溝通，和律師一起處理好公司解散，並按比例退還投資，這基本上是一個很簡單的流程。但一旦你發行瞭代幣，你不再隻面對幾位投資人，而是可能要面對成千上萬的代幣持有者。

Haseeb: 所以你覺得解決這個問題的辦法是控制代幣發行的時機？你不應該在項目還沒有做好準備之前發行代幣，除非你確定你已經找到瞭產品市場匹配點，並準備好通過代幣註入加速增長。你知道有代幣成功退出的例子嗎？比如 FTT，盡管它的項目已經停止運作，但代幣仍然在交易。還有 Luna，雖然已經不再有實質性發展，但代幣依然存在。

Tom: 對，Luna 有個叫 Luna Classic 的版本，在加密領域我們喜歡稱之為經典版。其實本周剛剛發生瞭一件類似的事，Vega，一個去中心化衍生品平臺，他們有自己的鏈，提出瞭一個提案，基本上是要讓鏈逐漸退出並關閉。這種事情挺簡單的，盡管是通過社區投票來決定的，但本質上團隊已經決定退出並逐漸離場。

讓我聯想到物聯網智能傢居設備的討論，當制造這些設備的公司倒閉或想要停止服務時，人們常常會抱怨說，你們為什麼毀瞭我花瞭 1000 美元買的設備？他們會希望公司開放源代碼，讓用戶可以自己運行服務器。如果公司能做到這一點，那無疑是最好的做法。但這涉及成本和法律問題，真正開放源代碼的團隊很少。

Jason：確實，如果你能做到，那就是最佳路徑。在加密領域，比如你想讓社區接管，那就開源前端，讓用戶自己運營和治理，如果你單方面關停項目，會更棘手。要做到這一點需要完全的去中心化，或者至少接近完全去中心化。像 Friend.Tech 這樣的項目，他們有服務器托管聊天消息，並負責很多實際運作的事情。沒有瞭這些功能，Friend.Tech 幾乎什麼都不是。

Tom: 是的，完全去中心化並且逐漸關閉的項目幾乎沒有。我能想到的例子就是 Fei 和 Rari Capital，但這真的很罕見。大多數情況下，隻要有人願意運行基礎設施，它們就能一直存在，並永遠交易下去，比如以太坊經典（ETC）就是這樣。代幣「死不死」的標準在加密領域挺特別的。雖然這些代幣依然在鏈上，甚至在某些交易所還有人提供流動性，但根據大多數標準來看，它們基本上算是「死」瞭。

Haseeb: Tangent 基金既做早期創業投資，也做流動性市場的投資和代幣發行，是嗎？

Jason: 是的，沒錯。

風投 vs. 流動性基金

Haseeb: 最近 Twitter 很多人在討論 VC 基金和流動性基金之間的動態關系，認為 VC 基金對加密行業是凈抽取性的，也就是說它們從加密生態系統中拿走的錢比投入的多。VC 基金投資新項目，通常是在低估值時入場，等這些項目成熟並在大交易所上市後，VC 基金就會出售它們的代幣，它們從加密生態系統中抽走瞭資金，而不是向生態系統註入資金。所以這個說法認為更多的 VC 基金對行業不利，它們應該將資本配置到流動市場上，直接在市場上購買已經上市的代幣，而不是繼續投資新項目。

越來越多人認同 VC 基金是「抽取性的」或者說對行業是凈負面的，考慮到你之前在 Spartan 工作過，那裡既做流動市場也做風險投資，你對此次爭論怎麼看？而你們在 Tangent 的立場又是怎樣的？

Jason: 不是所有 VC 都一樣，我認為 2020 年相比於 Web2 領域，創立加密基金的門檻相對較低，因為這是很多人第一次進入這個領域。因此，市場上有大量基金，它們對項目的質量要求也較低，導致許多隨機的項目得到瞭融資。這些項目上市後，人們盲目炒作，最終很多代幣的走勢都是單向下跌的。這給人一種印象：VC 們隻是低價買入，然後試圖在交易所上市時以不合理的高估值拋售。

確實我們見過很多這種情況，但我不會因此否定整個加密風投領域。我們 Tangent 的做法是，我們認為這個領域的一部分資金過度配置，太多資本追逐太少的優質項目。就像 Web2 的風投領域一樣，最終那些擅長挑選好項目的 VC 們會主導市場。所以當我們創建 Tangent 時，我們的初衷是不要和這些大基金競爭，於是我們希望通過寫較小的支票來支持這些公司。

我認為當前的流動市場缺乏成熟的價格發現機制。對於初創公司的估值，通常是多個成熟的風投基金在競爭中找到合理的價格。而在公開市場上，似乎沒有太多共識，大傢對代幣的估值普遍沒有嚴格的標準，所以我們需要更嚴格的價格發現機制。

Tarun: 加密領域的一個有趣之處在於，它幾乎總是模糊瞭私人和公開投資的界限。就像你說的，在加密領域，所有人似乎都能參與其中。這和傳統市場，比如私募股權投資，形成瞭鮮明對比。傳統上，你可能隻會在公司上市時有一次流動性機會，我讀到的文件中沒有關於頻繁買賣的內容。相比之下，在加密市場，投資者不僅參與項目啟動，還幫助尋找流動性、連接做市商，並自己做很多相關工作，這導致瞭市場結構上的不同，這就是為什麼加密市場的價格發現機制相對較差。

而且我認為私募市場的定價比公開市場的定價更加低效。很多時候，交易的最終價格並不是投資者認為合理或願意支付的價格。由於競爭壓力，投資者可能不得不付出更高的價格才能贏得交易。這種「拍賣」機制經常導致定價效率的缺失。

Haseeb: 是的，確實存在「贏傢詛咒」。「贏傢詛咒」是指在競爭性拍賣中，贏傢往往付出瞭超出標的實際價值的價格，加密領域的投資者似乎更願意冒這種風險。當時美國政府在阿拉斯加拍賣油田區塊，政府允許石油公司從土地上采集一個樣本，然後決定投標金額，那時的盡職調查隻是有人去地裡采樣、測量，可能沒有現在的聲納技術。問題在於，這種拍賣往往導致投標者支付過高的價格，因為他們基於有限的樣本做出瞭過於樂觀的評估。

Tarun: 沒錯，假設一個競標者采樣到瞭一塊有大量石油的土地，他們就會認為整塊地都是油田，而另一個人采樣的地方沒有石油。其實，土地的真實價值應該是所有競標者信息的平均值。但由於這些信息是私密的，競標者互不分享，所以最終的贏傢往往是出價過高的人。他們可能隻是采樣到瞭一塊幸運的油田，錯誤地估計瞭土地的整體價值。這就是所謂的「贏傢詛咒」——雖然你贏得瞭拍賣，但你贏的其實是一個價格虛高的資源，在這種情況下，就是你未來打算轉售的資產，結果發現你其實付出瞭過高的價格。

Haseeb: 你覺得是隻有加密風投有這種「贏傢詛咒」的現象，還是所有風投都有？

Tarun: 我覺得所有風投都有這個現象，但在加密風投中更明顯。因為加密市場的私人投資者同時也是公開市場的投資者。他們會參與到代幣發行的流動性建設中，比如與做市商達成協議提供供應。而在傳統公開市場中，這些流程通常由銀行中介完成，銀行負責定價和建賬，但銀行並不是資產的所有者，通常是第三方。

在加密市場中，私募基金能夠在資產公開交易時進行更多幹預。而在公開市場中，私募基金的幹預能力非常有限。所以在加密市場，盡管表面上看起來像是「贏傢詛咒」，但實際上因為私募基金可以影響流動性事件，所以情況有所不同。

你難道不記得當時每隔一周，Benchmark 的合夥人都會抱怨銀行定價不合理？他們抱怨 IPO 價格如何被錯定，導致他們失去瞭對價格的控制。這影響瞭他們如何定價 C 輪融資，也影響瞭他們對 A 輪融資的定價。

市場的策略缺失以及套利行為

Tom: 這確實可能帶來一些額外的影響，但我認為影響力並不顯著。正如你所說，頂多是給做市商做個引薦，但這並不意味著直接參與定價或談判。有時你可能會將資產借給做市商，或者進行其他操作。在傳統市場中，這些通常由第三方中介完成，而在加密市場中，中介的角色並不突出。

加密投資並不是一種簡單的商品拍賣，通常並非出價最高的團隊獲勝，事實上成本更低的團隊往往能夠獲得更便宜的資本。這也是大傢常提到的「歐洲傢族辦公室投資 A 輪」的原因，因為那裡確實存在低成本的資金選擇。大傢熟知的那些風投基金往往並不是出價最高的投資者，這也解釋瞭它們為何能夠取得更好的回報。

Tarun: 我認為加密風投和科技風投的一個主要區別在於，科技風投更加重視品牌，因為它們的流動性周期更長。因此，創業團隊通常願意接受更大的折扣來換取高知名度的品牌支持。而在加密領域，團隊對此的容忍度要低得多，尤其是在 2019 年以後。

Haseeb: 很多知名品牌基金實際上會幫助你找到客戶，尤其是在早期階段。

Tarun: 我同意品牌在早期階段非常重要。但在後期，市場變得更加同質化，品牌影響力相對較小。問題在於，加密領域沒有傳統意義上的後期階段，幾乎都是早期階段，直到流動性事件發生為止，B 輪可以看作某種意義上的後期。傳統風投可能會有 D 輪或 F 輪，但加密領域的階段劃分不明顯。

Haseeb: 加密領域品牌的溢價比傳統風投更高，種子輪或 Pre-seed 輪時，品牌尤為重要，因為在沒有產品時，大傢依賴的是信號傳遞。如果一傢頂級基金參與，而另一傢是無名基金，兩者的交易價格差距會很大。因此，加密投資不僅是資本的競價，還是聲望的競價。而在加密領域，資本與聲望的平衡比傳統風投更加突出。

Tarun: 我同意你關於後期階段的觀點，比如 F 輪等，但在早期的科技投資中，尤其是 AI 投資，我確實認為品牌的影響力是持平的。

Tom: 在 2020 年和 2021 年，很多人認為像 Tiger Global 這樣的跨界投資基金會主導市場，並抬高價格。然而，最終這種論點並未實現，反而出現瞭「贏傢詛咒」的現象。但這並不是風投市場的常態，今天的市場也並非如此。因此，基於幾年前的數據點來預測未來，難以令人信服。

Jason: 我認為加密領域的公開市場為項目賦予瞭遠高於實際價值的估值，這使 VC 們在賬面上獲得瞭巨大收益。例如，我們以 3000 萬美元的全面攤薄估值（FDV）投資瞭一個新的 Layer 1 項目，三個月後，當代幣上線時，市場將其估值推高到 10 億美元。這幾乎迫使 VC 在代幣解禁時出售代幣，因此，公開市場為 VC 提供瞭兌現的機會。

這種現象的背後，是加密市場的流動性窗口與傳統市場不同。傳統風投項目通常需要 7 到 11 年才能實現流動性，而加密項目可能在公司成立幾個月後就能發行代幣，流動性來得更快，相較於傳統風投確實短得多。尤其是 meme 幾乎每 15 分鐘就有新的代幣上線。

流動性窗口的存在確實加劇瞭這一現象，項目通常沒有足夠時間去兌現他們的願景，這不僅僅是因為 VC 推動瞭項目進展，或者代幣發行過快，也是因為市場對幾乎任何具備潛力的加密項目都賦予瞭巨大的投機溢價，這種早期過高估值很難持續。所以，我認為這個問題最終會自我修正，散戶已經意識到，以數十億美元的 FDV 買入新項目代幣往往會虧損。我們分析瞭過去六個月的代幣發行情況，除瞭迷因幣外，幾乎所有代幣價格都在下跌。

Haseeb: 過去六個月市場下跌得很厲害，幾乎所有資產都下跌瞭 50% 左右，這讓我對該觀點持保留態度。諷刺的是，我們自己也管理一個流動性基金，我們更傾向於長期持有。我不同意他覺得流動性基金對行業有利，而 VC 基金有害。他的論點似乎默認瞭我們在加密領域的建設沒有實際價值，仿佛我們隻是在玩空殼遊戲。

如果你認為沒有實質價值存在，為什麼還要參與？事實上，VC 支持的項目——無論是 Polymarket、Solana、Avalanche，還是 Circle、Tether、Coinbase——都擴大瞭加密行業的版圖，吸引瞭更多人進入市場。如果沒有這些由 VC 資助的項目，Bitcoin 和 Ethereum 的價值可能會遠低於現在。

認為已經沒有什麼值得建造的瞭，新項目毫無價值的觀點過於狹隘。從歷史上看，這種對新技術的懷疑是站不住腳的。即使大部分 VC 資助的項目最終歸零，但這在所有行業的風投中都很常見。而買入流動性代幣仍然是必要的。

Tarun: 我認為 VC 基金也推動瞭整個行業的發展，我們確實需要更多的流動性基金，但完全否定 VC 基金的貢獻是不合理的。你提到流動性基金進入市場會提高市場效率，對加密行業有利。我的反駁是，流動性基金的操作模式是通過早期買入、在高點賣出，再尋找下一個機會。它們的目的是套利，而非長期註入資金。操作得當的話，流動性基金最終是提取更多資金，而不是註入更多。

Tom: 我在傳統金融和加密私募都工作過，這種爭論在傳統金融中也存在。有人批評風投，隻是抬高賬面價值，沒有真正創造價值，認為資本更應該投向流動性對沖基金。這其實是資本主義中的經典矛盾：長期但不確定的回報與現在就需要知道所有信息之間的沖突，推動瞭交易活動的存在，我認為加密領域的公開市場在為項目團隊籌集資金方面表現得不佳。不同於傳統股票市場，團隊很少在公開市場上直接賣出代幣，幾乎都是通過向風投銷售。

Haseeb: 在股票市場，如果企業需要資金，可以通過發行新股或債務來籌集，而市場通常持樂觀態度。但在加密領域，團隊難以通過公開市場獲得新的資金，代幣交易更多是散戶之間的買賣，缺乏有效的融資渠道。Crypto Twitter 的大多數人似乎支持對沖基金，而這與傳統市場的態度相反。對沖基金通常是與散戶交易，但 Crypto Twitter 卻支持它們。

Tarun: 你沒跟進 GameStop 事件嗎？那是相反的情況，在 GameStop 事件中，人們憎恨對沖基金，而在加密領域，大傢似乎偏愛對沖基金。Haseeb 提到散戶通過流動性代幣參與加密市場，而不是通過私募交易，所以他們更容易與流動性基金產生共鳴。

Jason: Arthur 提到，加密領域的大多數 VC 表現不佳，是因為 2019 年和 2020 年時，進入這個領域的門檻很低，導致很多低質量項目被資助並以過高的估值進入市場。這使 VC 迅速套現，導致瞭對 VC 的負面看法。但我們在選擇合作夥伴時非常慎重，比如與 Dragonfly 共同投資，因為我們有相似的標準，傾向於資助真正有潛力的項目。

另外，關於流動性基金「抽取價值」的說法也是過於簡化。流動性基金中有很多不同策略，即使是高頻交易基金，也可以為市場增加深度流動性。而很多加密基金與 VC 基金有相似之處，它們通常以主題驅動，公開分享投資邏輯，幫助市場變得更高效，將資本從低質量項目轉移到高質量項目。

Haseeb: 你提到有些對沖基金表現不佳，但也有像 Berkshire Hathaway 那樣對市場有幫助的基金，提升瞭市場效率。那麼，哪些類型的對沖基金對行業不利？因為你剛剛的說法有些模糊，你是指套利基金不好，還是長短倉基金不好？哪些基金不符合你的標準？

Jason: 很難具體說哪類基金不好，對於 VC 來說，如果 VC 一直資助那些跑路項目，那顯然是不好。但對於流動性基金，這是一個開放市場，任何人都可以參與，我不認為有任何合法的基金策略是專門支持騙局的。

我認為合法與「好壞」之間有一條很清晰的界限。隻要不違法，我不覺得自己有資格評判哪類基金是「壞」的，哪類是「好的」。但我認為對市場最有價值的基金是那些主題驅動的基金，它們會公開分享投資理念。如果讓我選擇，我會更傾向於這些基金，而不是高頻交易公司。主題驅動型基金幫助市場更好地發現價格，把零售資本從差的項目轉移到好的項目上。當然，兩者功能不同，所以很難說哪種策略對行業是凈負面的。

Haseeb: Tarun，你怎麼看？

Tarun: 你提到「非法」這個詞有些微妙，加密市場在某些定義上確實比較模糊，很多事情如果深究可能涉及違規行為。比如，許多公司進行刷量交易（wash trading）。我覺得市場應該發展到某種程度，使刷量交易的成本足夠高，阻止這種行為。加密市場的目標是阻止刷量交易，而不是像傳統市場那樣依賴 SEC 的調查，這些調查通常滯後於事件發生。如果你看看處罰案例，通常是五年後才有結果。加密市場還沒有完全達到這種規范，確實有很多人通過這種方式獲利，它們對價格發現沒有任何貢獻。

對沖基金類型以及對市場影響

Haseeb: 你能再詳細談談其他對沖基金策略嗎？

Tarun: 我認為加密市場中缺少一些策略，這比現有的一些不好的策略更為顯著。比如在傳統市場中，可以找到自我融資的投資組合，即資產的預期增長能夠覆蓋資金成本，如期權溢價。但在加密市場，90% 的衍生品暴露主要是永久合約（perp），這並不算自我融資，因為你必須一直支付資金費率。雖然質押存在，但也有期限錯配的問題。

這也是為什麼加密市場中沒有太多長期的傳統套期保值型基金，更多的是短期操作或長期持有策略，中間地帶的操作幾乎缺失。如果將這些基金的交易頻率做圖，傳統市場會呈現正態分佈，而加密市場則是雙峰分佈。每次有新的 DeFi 機制或質押機制出現時，這種分佈模式可能會改變，但尚未完全融合。因此，缺少中等頻率操作是一個明顯的不足。

Jason: 如果要指出一種對行業不利的對沖基金策略，我會說是系統化的空投「農民」策略。這類操作給項目創始人帶來瞭混亂的指標數據，導致很難判斷產品是否真的與市場匹配。而這些空投「農民」隻是提取項目價值，不會留下來使用產品。很多研究表明，空投結束後用戶流失率高達 80%，這對創始人和項目都沒有好處。

這種策略的規模效應有限，通常是兩三個人的小團隊進行操作。盡管曾經有更大規模的空投挖礦，比如 Pendle 的 TVL 在高峰期表現不錯，但如今這種操作規模已減少。

Tarun: 我希望看到更高效、更透明、更成熟的市場。雖然進展看似緩慢，但與 10 年前相比，這個領域確實在逐步成熟。

Haseeb: 是的，經過這次討論，我大體上同意 Jason 的觀點。短期的對沖基金可以改善流動性，長期基金則可以讓市場更高效，並在某種程度上重新分配資本。雖然 Tom 提到加密市場中的資本重新分配意義不大，因為項目團隊難以通過公開市場籌集資金，但它們還是能通過其他渠道獲得資本，比如 DWS 或風投基金，它們的折扣會反映在公開市場上，價格信號也會從公開市場傳回。因此，這些策略總體上是合理的。

Tarun: 另一個問題是，一些無風險的操作可以獲利，而這些操作對資產的長期流動性或價格沒有影響。比如刷量交易是為瞭獲得農業激勵，但這種激勵並未讓交易者承擔風險，因此對項目沒有正面影響。市場應該讓參與者承擔一定的風險，這樣他們才會推動項目的長期發展。雖然空投「農民」現在承擔瞭一些風險，但這並沒有改變其非生產性。

Haseeb: 對，但承擔風險可以防止這種行為破壞項目指標。如果我相信這個項目會有積極結果，風險就會促使我為項目做出正面貢獻。而無風險回報的操作隻是在虛增項目的指標，沒有實際幫助。